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中国直销和资本市场（六）——健康元定向增发分析（2）

一 二、定向增发股权变化

2006年健康元完成股权分置，股权结构已发生变化，全部股本变成全流通；2007年的定向增发的完成，将进一步改变健康元股权结构。

（一）股权分置改革

健康元是一家典型的一股独大式家族企业。2001年6月8日，太太药业上市时，朱保国家族合计持有总股本的74.18%。2006年11月24日，健康元完成了股权分置改革，对价方案为每10股获得3.80股，朱保国家族的股份在支付给非流通股股东5985万股后，股权比例被稀释到64.36%，仍占绝对控股地位，不过在2008年11月起可逐渐开始流通，但董事会结构没有变化，仍是朱家一言堂。

（二）定向增发

一股独大和家族式粗放管理，使得健康元进行决策时，没有相应制约机制，粗放无序、整合不力、变更募集资金使用用途等情况经常出现，为证券市场所质疑。所以，在确保朱保国家族对公司绝对控股（占股51.66%）的情况下，以不低于每股5.5元的价格定向增发的1.5亿股的境外战略投资者，倾向于引入财务投资和实业投资兼具：一方面，募集所得的8.26亿元主要用于酶法生产7-ACA项目二期扩产的资金，以达市场垄断地位；另一方面，若1.5亿股都为一家境外战略投资者所有，则可占健康元近20%股份，可以确保一两名外资代言人进入健康元董事会，打破家族控制局面，改善公司治理机构和经营管理；此外，由于美洛培南的欧洲专利将于2009年到期，健康元正与一家德国企业合作申请欧盟COS认证以及共同开发欧洲规范类市场，合适的境外战略投资者将使健康元培南类系列产品（亚胺培南、比阿培南、帕尼培南、法洛培南和多尼培南）国外市场事半功倍。

具体股份变化见下表：

一 三、定向增发前景预测

2007年4月23日，健康元发布了2007年一季度季报：受益于经营业绩增长及投资收益增长，健康元2007年一季度净利润较去年同期增长169.62%：其中，每股收益0.24元，每股收益（扣除）0.23元，每股净资产3.56元，净资产收益率6.69%，扣除非经常性损益后净利润1.42亿元，主营业务收入5.97亿元，净利润1.46亿元，股东权益21.74亿元；预计07年中期累计净利润与上年同期相比增长50%以上。这对现金流吃紧的健康元是极大利好。朱保国2006年重掌健康元后，强调以利润为考核重点，并调整了销售渠道，在完成定向增发，充实资金，引入战略投资者之后，其发展仍是收益与风险并存。

（一 （一） 收益分析

1、海滨制药

海滨制药是国内第一个研发上市碳青霉烯类抗生素的公司，并致力于打造出全球最大的碳青霉烯类抗生素生产基地，其培南类系列产品的出口，是健康元稳定的利润来源：

（1）海滨制药2003年开始实现美洛培南出口，市场主要集中于东南亚、非洲、南美等非规范类市场。2006 年海滨制药厂美罗培南出口8030万元，实现销售收入1.2 亿元，净利润4000 万元，同比增长20％，居全球该产品销售额第一，并逐渐向规范类市场进军。

（2）同期，亚胺培南的制剂在国内上市，亚胺培南西司他丁原料也开始出口印度、巴西等国家。

（3）海滨制药攻克了碳青霉烯类抗生素的基本原料——4AA的生产瓶颈，彻底改进生产工艺，大大降低了碳青霉烯系列抗生素的生产成本。

（4）通过定向增发引入合适境外投资者，便于2009年美洛培南的欧洲专利到期后，健康元开拓欧洲市场，从而以美洛培南为契机，申请欧美COS、FDA认证，顺利进入规范类市场，进而带动其他培南类系列产品（亚胺培南、比阿培南、帕尼培南、法洛培南和多尼培南）进入国际市场。

预计海滨制药07年将贡献4000万元左右的净利润。

2、丽珠集团

丽珠集团是一家产业基础非常优良的企业，拥有38条通过GMP认证的生产线，产品线广泛，涉及化学药、生化药、中成药、原料药等500多个品种。公司本身和4家控股子公司也都通过了GSP认证。2006年，丽珠集团实现主营业务收入15.10亿元，同比减少1.77%；实现净利润13915万元，同比增加28.97%，是健康元又一稳定的利润来源。

（1）2007年，由于会计制度的变更，股票投资的浮盈将计入投资收益，所以公司投资收益将大幅增加，加上主业的快速发展，开源节流的营销体制改革，丽珠集团07年的业绩将大幅增长，可实现30％左右的净利润增长。

（2）除了投资收益外，预计丽珠集团其他业务也将保持10％左右的速度增长，公司净利润保持30％的速度增长，为健康元贡献净利润7000－8000万元。

（3）由于健康元对丽珠往年持股比例低，再加上商誉摊销，健康元实际从丽珠获得的收益几乎为零。经过2006年至2007年的四次增持：一方面，健康元持股比例已经由股改后的26.7％上升到43.7％，可新增净利润2000 多万元；另一方面，2007年1月1日起实施新会计准则后，公司对丽珠集团每年2000万的股权投资差额不再做商誉摊销，增持股权后，丽珠每1亿的收入能带给健康元近4400万元的投资净收益；此外，增股的持股成本比2002年购买的A股、B股低，在成本下降及收益比例增长的情况下，此次增股既有利于丽珠的股权稳定，又能增加健康元收益。

（4）股票投资收益增长迅猛：由于股票市场的持续走强，以及07年新会计准则的实施，健康元及其控股的丽珠集团的股票投资收益均迅猛增长。根据公司一季度披露的情况，预计健康元及丽珠集团07年的股票投资收益都将突破1亿元，从而使公司业绩大幅增长。

3、7-ACA

7-氨基头孢烷酸（简称7-ACA）是合成各种头孢菌素的关键性中间体，健康元拥有国内唯一自行研制的7-ACA 催化酶工艺制法，而不是国内部分厂家引进的瑞士双酶技术，生产成本降低20％，符合环保要求，技术上领先国内和国际水平，我国2005年人均占有头孢菌素数量2.01g（2612吨/13 亿人）仅为美国1995年人均占有量3.28g（862.96吨/2.63 亿人）的61.3％，有较大的发展余地。健康元此次定向增发，目的在于投资其7-ACA生产基地二期工程建设，其7-ACA生产基地一期工程现已竣工，在2007年3月投产，预计07年实现盈亏平衡，08年开始实现收益。项目顺利达产后，借助成本领先优势，公司可一跃成为行业内的龙头企业。

4、保健品

健康元已经向商务部提出直销牌照申请，并已按照国家商务部的要求，进行前期各项网点准备及文字的报批。如果健康元在2007年可以拿到直销牌照，将成为国内唯一一家以经销商经销与直销并存的医药保健品企业。不过，由于国内现在还没有一家医药企业成功转型直销的成功先例，所以，直销能够对健康元的保健品市场的积极作用，抑或是消极作用，暂时无法估量。但在传统的保健品销售渠道，则是真正值得投资者期待的——健康元于2006年对营销渠道进行改革，砍掉部分没有利润的营销渠道，对非直销营销渠道，预计07 年净利润率恢复到往年平均15％的水平，达到5亿元左右的销售收入，贡献5000万元净利润。

（未完待续）

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