资本市场，直销中国未来

中国直销和资本市场（六）——健康元定向增发分析（3）

中国直销和资本市场（六）——健康元定向增发分析（3）

5、其它非主业盈利来源

（1）定向增发。实现向境外战略投资者以不低于每股5.51元的价格定向增发1.5亿股后，健康元将获得8.265亿元资金注入。同时，改善公司治理结构、经营管理、提升经营业绩。

（2）股权增值。具体包括：

1、丽珠集团。主要涉及健康元对丽珠集团14058万股的股权投资，其中流通股便高达7219万股，而且仅B股便占了4453万股，积极作用前面已述，略。（根据2007年5月数据通信，丽珠集团B在近4、5两个月中股价暴涨了两倍多，健康元所持B股目前市值已高达7.3亿元，而A、B股累计市值则高达惊人的27.2亿元，这在中国深沪两市极为罕见）

2、金冠电力。健康元为配合焦作健康元的7－ACA项目，投资参股金冠电力29%股份。2006年，金冠电力贡献3313万元净利润。预计2007、2008 年金冠电力有望贡献净利润3500万元、4000 万元。

3、山东海化。健康元持有山东海化737万股，该股于2007年3-5月暴涨了四倍，其市值已高达1.2亿，其投资收益都会增加健康元的账面股权价值，同时提升健康元股价。

（3）券商题材。这主要是指健康元对银河证券戏剧性的实现债转股。由于健康元早年曾在银河证券托管了14491万元国债，而银河证券经营出现问题，不愿将国债的窟窿填上，最后双方协议以5元/股的价格转换成新银河证券股权2898万股，并约定如果公司未来转让银河股权价值若低于5元/股，银河证券将支付其间的差额。从现在情况来看，健康元这项债转股的股权投资稳赚不赔，不仅可以顺利解决巨额欠款问题，同时可以妙手介入新券商题材，分享券商业务发展的成果。对比A股市场火爆异常的中信证券（600030），可以想象到一旦银河证券上市，健康元的该部份股权增值的投资收益将极为可观。

（一 （二）风险分析

1、海滨制药

尽管培南类产品仍保持20％以上的增长，但由于供应量上升，将导致价格下跌幅度大于成本下降速度，我们预测公司培南类产品净利润率由33％降至25％。

2、7-ACA

目前7-ACA 中间体全球需求量在4000 吨左右，其中国外、国内需求分别在1500、2500 吨左右。相对应的是，目前国内已建和在建的产能接近6300 吨左右，客观来说，7-ACA 中间体已经面临了供远大于求的不利局面。尽管健康元的7-ACA 中间体在质量和成本上都具有优势，实际上，在2006年三季度的原料订货会上，7-ACA价格为790 -800 元/kg，但由于对焦作健康元7-ACA 将大量投产预期，7-ACA 价格已经降至750元/kg，2008年二期投产后，将导致7-ACA市场价格降至行业内大部分企业的盈亏平衡点630元/kg，公司08年销售600吨，净利润率只能在10%左右。

3、保健品

如果健康元在2007年拿到直销牌照，能否发挥积极作用不得而知。

从公司内部情况而言，自健康元2005年试水直销后，因为缺乏直销经验，尽管健康元用高薪先后聘请了数位其它直销公司的高管精英，但1年多过去了，健康元并未在中国直销行业做出多大的名堂，其适合中国直销市场的完整的直销产品线、管理班子、直销业务运作机制仍然不完备，直销奖金制度并没有吸引太多直销从业人员，直销管理层也有更迭变换，业绩仅仅在几百万元徘徊

从公司外部情况而言，中国直销法规只允许单层次直销，而不是国际通行的多层次直销，从内资拿牌的珍奥（后被摘牌）、蚁力神、太阳神、新时代等来看，都没有拿得出手的业绩表现，形成了中国直销双法下惨淡的外部环境。加上直销对传统保健品营销在渠道、产品、价格、定位、口碑等多方面都会有冲击，即使健康元能够拿到直销牌照，能否通过直销给健康元带来另一条资金通路，仍然是一个未知数，还处在从“问题业务”向“明星业务”或是“瘦狗业务”转换的迷茫之中。

同时，健康元于近期爆出被列入直销牌照“黑名单”一事，如果属实，从短期上来说，对健康元是一个负面影响，对公司股价和市场形象都会有暂时性的冲击；但从长期来说，倒是可以让健康元安静下来，冷静对待国内直销市场的复杂环境和中国政府对直销管理“稳定压倒一切”的态度，等中国直销行业非理性的“单层次时代”过去，正式开启“多层次直销”时，再考虑如何切入直销模式。

所以，在直销渠道暂不明朗的情况下，加大传统渠道销营会是更务实的选择，也是健康元最轻车就驾的保健品市场方案。

4、定向增发

（1）如果引入境外战略投资者落空一方面，现金流压力将非常大，将直接影响各项生产和销售，进一步影响公司在二级市场的估值，影响股票收益；另一方面。公司治理瓶颈无法突破，日后面临更大的调整压力。

（2）与占比近20%的境外战略投资者磨合不利，同样将影响其海外市场拓展、公司内部管理和经营、内部权力和文化斗争。

（3）按照不低于5.51元/股的增发定价计算，复权后的价格相当于18.84元/股，相较其IPO时的发行价24.8元/股低了24%。上市公司高价IPO后，低价向特定机构增发，将有损以前参与IPO或者高价介入该股的投资者的利益，这种现象已受到证券市场质疑。如果上市公司都将这种情况加以复制，势必伤及投资者参与新股申购的热情，甚至会对整个证券市场的IPO发行构成困扰。

所以，从总体上而言，健康元本次1.5亿股定向增发，将对公司本身在多方面会产生积极影响，新产生积极的催化作用。在解决好定向增发的战略合作伙伴、合作机制、重组董事会后，充沛的现金流和股权投资收益将成为支撑和促进健康元在2007年发展的关键。健康元未来在医药行业和保健品行业的主营业务、股权投资的投资业务等都可以给公司带来足够的收益空间，对其未来业绩看好。

但对于健康元的直销业务，现在则不被看好。

（本文完）

参考文献：

1、《健康元2006年年报》

2、《健康元2007年第一季度季报》

3、《健康元（600380）深度研究》：定向增发提升公司估值空间（增持），宋华峰，联合证券

4、《发行价或低于IPO 健康元定向增发受质疑》，别冶，《每日经济新闻》，2007年2月6日

5、《健康元：潜在利好将可能提高估值中枢》，林容弟，《今日投资》，2007年2月13日

6、《遵守承诺健康元增持丽珠 下一步引入战略投资者》，吴丽娟，《经济观察报》，2007年3月3日

7、《健康元受天同证券拖累》，江沂，《中国证券报》，2007年03月27日

8、《健康元名列直销“黑名单”？》，黄海昀、张潇，《新快报》，2007年05月11日

9、《健康元（600380）意外获得券商股权，持股市值暴增20亿》，周建新，2007年05月23日

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